в національній валюті
^ Рис. 3.3. Процентні ставки як основа ва-лютного курсу
країни (rd). Валютний курс повинен ока-тися саме на рівні Е ;. оскільки якби він виявився на рівні Е2. то со-ответствующая точці В точка г2 показу-ла б, що при цьому валютному курсі до-хід по депозитах в іноземній валюті менше, ніж по депозитах в національ-ної. Люди стануть знімати гроші з іно-дивних депозитів і перетворювати їх в національну валюту, створюючи на неї додатковий попит, в результаті чого її курс виросте до Ег У протидії положную ситуації, коли курс знахо-диться на рівні Е3. депозити в іно-дивною валюті явно більш дохідні, ніж в національній. Люди кинуться знімати гроші зі своїх депозитів внут-ри країни і купувати на них іноземних-ву валюту, щоб покласти на депозит за кордоном. Курс іноземної валюти, на яку буде пред'являтися пови-шенний попит, зросте, а національ-ної, відповідно, впаде з Е3 до Ех
Розглянемо, як зміна націо-нальної процентної ставки впливає на рівень валютного курсу за умови, що очікування зміни валютного курсу і процентна ставка за кордоном осту-ються незмінними (рис. 3.4). Як і раніше, валютний ринок знаходиться в рівновазі в точці А. Якщо націо-нальне процентна ставка підвищується, це означає, що пряма rd зсувається вправо на рівень гу В результаті парі-тет процентних ставок досягається в точці С, в якій валютний курс дорівнює Е3 . т. е. вище, ніж до зростання національ-ної процентної ставки. В протипожежні-хибному випадку, коли національна процентна ставка падає, її графік зсувається вліво на рівень г2. У резуль-таті курс національної валюти також падає до рівня Е2.
Тепер припустимо, що постійними є очікування зміни валют-ного курсу і національна процентна ставка. Змінюється процентна ставка за кордоном. У разі її підвищення кри-вая очікуваних доходів від іноземних депозитів зміститься вправо, валютний ринок буде в рівновазі в точці D, в якій курс національної валюти
^ 96 ГЛАВА 3. ТЕОРІЇ ВАЛЮТНОГО КУРСУ
впаде до Е4. В протилежному ситу-ації, якщо процентна ставка за рубе-жом падає, крива очікуваних доходів від іноземних депозитів зміщується вліво, ринок виявляється в рівновазі в точці F, в якій курс національної валюти зростає до Е5.
Нарешті, розглянемо ситуацію, ко-ли процентні ставки усередині країни і за кордоном постійні, а змінюються тільки очікування валютного курсу. По-кільки зміни валютного курсу за-ложени тільки в криві очікуваного до-ходу на депозити в іноземній валюті, то в результаті зміни очікувань валютного курсу зміщуються тільки ці криві. Зростання очікуваного в майбутньому ва-лютного курсу зрушує криву очікуваного-мих доходів від іноземних депозитів вліво, що веде до зростання поточного курсу національної валюти. Падіння очіку-даємо в майбутньому валютного курсу зрушує криву очікуваних доходів від іноземних депозитів вправо, що ве-дет до падіння поточного курсу націо-нальної валюти.
На очікуваний в майбутньому курс непо-безпосередніх впливає економічна по-літики держави. Скажімо, введення або підвищення імпортних тарифів, квот або інших обмежень імпорту скорочує попит на іноземні това-ри і, отже, на іноземну валюту для їх придбання, в результа-ті чого курс національної валюти рас-тет. Зростання попиту на експортні товари, наприклад в результаті зниження їх ціни через скасування експортних ограни-чень, збільшує попит з боку іноземців на національну валюту і підвищує її курс. Очікуване зростання про-ництва або продуктивності в од-ної з країн в порівнянні з іншими країнами робить товари цієї країни щодо дешевше, збільшує попит на її товари і її валюту, курс якої зростає.
Коротше кажучи, якщо вважати, що ва-лютні курс визначається співвідношенням третьому прибутковості депозитів в різних стра-нах, то при презумпції існування паритету процентних ставок справедливий-під наступне:
курс національної валюти зростає при зростанні національних процентних ставок, при падінні процентних ставок за кордоном і при зростанні очікуваного в майбутньому курсу національної валюти;
курс національної валюти падає при падінні національних процентних ставок, при зростанні процентних ставок за кордоном і при падінні очікуваного в майбутньому курсу національної валюти.
^ Ефект Фішера
Теорія паритету процентних ставок як основи визначення валютного кур-са в майбутньому була б неповною, якщо не врахувати вплив інфляції. Із загальної економічної теорії відомо, що номінальна процентна ставка завжди включає очікуваний рівень інфля-ції, з тим щоб дохід банку за пре-доставляються кредитами завжди був позитивним. Інвестори, вибираючи, в якій країні і в якій валюті вкласти капітал, обов'язково оцінюють темп майбутнього знецінення цієї валюти, щоб отримати позитивний про-цент. Як відомо, інвестора інте-ресует реальна процентна ставка - номінальна процентна ставка, ого-ленна банком, мінус темп інфляції, Вперше зв'язок між процентною ставши-кою і темпом інфляції чітко описав І. Фішер (біографічна довідка 3.1).
І. Фішер показав, що зростання про-гнозіруемого рівня інфляції при-водить до пропорційного зростання процентних ставок і, навпаки, зниження рівня прогнозованої інфляції веде до зниження рівня процентних ставок. Зазвичай цю закономірність, відносячи-щуюся до однієї країни, і називають ефектом Фішера. Однак, використовуючи знання про відносне ППС і парі-тет процентних ставок, можна визна-лити закономірності зміни валют-ного курсу виходячи з відносних змін інфляції і процентних ставок між двома країнами. Згадаймо, що, з одного боку, відповідно до теорії відносного ПКС зраді-ня обмінного курсу між валютами
^ 3. ВПЛИВ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК НА ВАЛЮТНИЙ КУРС 97
Біографічна довідка 3.1
двох країн пропорційно відноси-тельно зміни рівня цін (інф-ляції) в цих країнах (рівняння 3.5). З іншого боку, з умови паритету процентних ставок (рівняння 3.11) випливає, що зміна обмінного курсу між валютами двох країн дорівнює різниці процентних ставок між ці-ми країнами. Об'єднуючи ці умови в одне рівняння, можна встановити зако-номерний зміни валютного курсу, яка розвиває ефект Фішера в його первісному тлумаченні.
@ ^ Ефект Фішера (the Fisher ef-fect) - в довгостроковій перспективі через трансформаційних змін рівня валютного курсу дорівнює різниці процентних ставок між дво-ма країнами і різниці прогнозованих в них темпів інфляції:
Формула 3.13 встановлює прямий зв'язок між номінальною процентною ставкою, темпом інфляції і валютним курсом: зміна валютного курсу дорівнює різниці в рівнях інфляції між країнами і дорівнює різниці в рівнях номінальних процентних ставок в них. Більш високий темп інфляції всередині країни, ніж за кордоном, призводить до визначення місцевими банками більш високих процентних ставок, ніж за кордоном, оскільки в них закладено інфляційні очікування, що, в свою чергу, веде до знецінення націо-нальної валюти в порівнянні з іно дивною. Відсоткова ставка усередині країни повинна дорівнювати процентній ставці за кордоном плюс відсоток забезпе-цінний національної валюти за той час, на яке встановлена відсоток-ва ставка.
Ефект Фішера має надзвичайно важливе значення для правильного поні-манія впливу зміни відсоток-
^ 98 ГЛАВА 3. ТЕОРІЇ ВАЛЮТНОГО КУРСУ
них ставок на валютний курс. У соот-но до розглянутими вище зако-номерний формування валютно-го курсу, виходячи з попиту на активи, зростання процентної ставки в деякій країні означає збільшення попиту на активи, деноміновані в її валюті, і, отже, на її валюту, щоб їх купити . Це, здавалося б, повинно одно-значний привести до зростання її курсу. Висновок начебто незаперечний: зростання процентної ставки веде до зростання курсу валюти. Од-нако насправді зростання процентної ставки може привести як до зростання, так і до падіння валютного курсу. Всі зави-сит від того, що стало причиною зростання процентної ставки.
Як зазначалося вище, номінальна процентна ставка дорівнює сумі реаль-ної процентної ставки і очікуваного темпу інфляції.
Якщо г "- номінальна процентна ставка (nominal interest rate),
rr - реальна процентна ставка (real interest rate),
71 - темп інфляції,
тоді, відповідно до ефектом Фі-шера,
Зміна в рівні процентної ставши-ки є найважливішою передумовою зміни рівня валютного курсу. З рівняння 3.14 видно, що номінальної-ва процентна ставка може змінити-ся з двох причин: по-перше, в ре-док зміни реальної процентой ставки г * і, по-друге, через зміни інфляційних очікувань п. В зависи- мости від того, який з компонентів призводить до зміни номінальної процентної ставки, курс національної валюти або зростає, або падає.
Зростання номінальної процентної ставки через зростання реальної процентної ставки веде до зростання курсу національ-ної валюти. Цей випадок графічно нічим не відрізняється від зображеного на малюнку 3.4, коли національна про-процентним ставка зростає, зрушуючи її графік вправо на рівень г3. що означає зростання курсу з Ej до Е3.
Зростання номінальної процентної ставки через зростання інфляційних очіку-Сейчас веде до падіння курсу національ-ної валюти. Графічна інтерпретації-ція цього випадку принципово інша (рис. 3.5).
Ряд досліджень показав, що в ре-док інфляції курс національної валюти знецінюється в більшій
Г 2 Г 1 Г 3 ДОХІД
в національній валюті
Мал. 3.4. Вплив зміни процентних ставок на валютний курс