Раніше ми згадали часи, коли ніяких облігацій на російському ринку практично не було, дізналися теоретичні основи привабливості покупки цих цінних паперів, навчилися зіставляти ризик і прибутковість, а також зрозуміли. за допомогою яких операцій можна «обігравати» індекс.
Сергій Поляков, компанія «АКСІОМА». спеціально для СуперІнвестор.Ru
Левова частка часу йде на пошук емітентів і цінних паперів, недооцінених ринком. У цьому полягає основна мета - продати з портфеля папір, яка вичерпала свій ріст і, в кращому випадку буде вести себе «разом з ринком», і замість купити папір з «апсайдом», тобто має потенціал зростання «краще за ринок».
Як оцінити, є у паперу апсайд чи ні? Найбільш часто використовуваним інструментом для цього є спреди - різниця між прибутковістю досліджуваної папером і прибутковістю будь-якої іншої облігації. Спреди можуть бути різними, але найчастіше використовуються спреди до кривої, утвореної прибутковістю паперів, які є бенчмарком, тобто еталоном, орієнтиром для ринку. Для ринку рублевих облігацій в якості бенчмарка найчастіше використовується крива ОФЗ (облігацій федеральної позики - держоблігацій). Звичайно, при цьому надається величезний простір для творчості, і є певні припущення.
Скажімо, папери металургійного сектора (такі як Мечел, Євраз) торгуються зі спредом 125 пунктів до кривої ОФЗ. Інакше кажучи, прибутковість цих облігацій на 1,25 процентного пункту вище, ніж у держоблігацій. Якщо я вважаю, що цей спред занадто широкий, і кредитна якість Мечела і Євразу допускає більш вузький спред, це означає, що я включу паперу даних емітентів портфель в розрахунку на те, що ціна їх зросте, прибутковість відповідно знизиться, тим самим звузивши спред до кривої ОФЗ.
Якщо інша компанія металургійного сектора (наприклад, Русал) випустила гарну звітність, яка свідчить про те, що кредитна якість компанії поліпшується, то є всі підстави вважати, що спред Русала до кривої Мечела і Євразу скоротиться або навіть прибутковість Русала опуститься нижче цієї кривої, і він буде торгуватися ні з премією, а з дисконтом до інших металургійним компаніям. У цих умовах логічною дією буде продати Мечел і Євраз і купити замість них Русал, тим більше що і Мечел і Євраз вже значно зросли в ціні відповідно до прогнозів, зробленими в попередньому абзаці. Даний приклад не умоглядний, а взятий з реального життя.
Якщо великий емітент оголошує про швидке розміщенні нового випуску, то, швидше за все, в умовах надлишкової ліквідності попит буде великим (так як для великих учасників ринку участь в первинному розміщенні - ледь чи не єдиний спосіб взяти по-справжньому великий обсяг). А це означає, що ті випуски емітента, що вже торгуються, після такого розміщення, швидше за все, виростуть в ціні, відіграючи високий попит на первинному ринку. На цьому теж можна непогано заробити.
Поясню, що означає «непогано». Якщо на стоячому ринку я вдало купив папір, і вона, як я і очікував, зросла на 0,5%, скажімо, за місяць, це означає, що до прибутковості портфеля за поточний квартал можна додати 2% річних (приймемо допущення, що інших паперів в портфелі немає). Повторюся, ми говоримо про ситуацію, коли ринок стоїть на місці і весь дохід складається з накопиченого купонного доходу (НКД), в цьому випадку середня прибутковість по ринку буде близько 8% річних. Додавши до цієї величини додатково отримані 2%, ми тим самим збільшимо прибутковість по портфелю за квартал в порівнянні з середньоринковою на чверть.
Для ринку акцій 0,5% - ніщо, для облігацій - дуже суттєва зміна. Зрозуміло, що наведений приклад - умоглядний, так як портфель не перебуває з одного паперу, і далеко не по кожній і не завжди вдається "зловити" зростання на стоячому ринку, але такі можливості періодично з'являються, і використовувати їх я вважаю своїм безпосереднім завданням.
Але повернемось до нашого прикладу з первинним розміщенням. Припустимо, відбувається те ж саме, але на ринку - дефіцит ліквідності, високі ставки і ціни облігацій повільно сповзають вниз. Де повинен бути командир? Якими мають бути дії керівника портфелем в цих умовах?
У цих умовах логічно припустити, що великий попит на первинному розміщенні не буде, а, отже, емітент буде змушений надати премію, щоб розмістити весь обсяг. Все, що нам потрібно - це продати на вторинному ринку той випуск, що вже звертається на ринку, і на отримані кошти придбати новий випуск з премією.
Пошук того, кому продати наявну папір, - окремий вид мистецтва. У великих структурах цим займаються спеціальні співробітники - сейлз-менеджери. У нас же є два можливих варіанти. Перший - це обдзвонити великих учасників ринку (таких як ВТБ, Трійка, Ренесанс і ін.), Які по ліквідних паперах, як правило, ставлять двосторонні котирування. Однак в цьому випадку ми будемо змушені укласти угоду за тією ціною, яку нам запропонує наш контрагент.
Другий варіант - звернутися до брокера, який, постійно спілкуючись з усіма учасниками ринку, знає, у кого які інтереси, і який, цілком можливо, знає, хто на ринку хоче купити саме ту папір, яку ми збираємося продати. В цьому випадку у нас є шанс продати за набагато більш вигідною ціною навіть з урахуванням того, що брокеру доведеться заплатити комісію в розмірі 0,01% від суми угоди.
хотілося б уточнити з цього абзацу - "Якщо великий емітент оголошує про швидке розміщенні нового випуску, то, швидше за все, в умовах надлишкової ліквідності попит буде великим (так як для великих учасників ринку участь в первинному розміщенні - ледь чи не єдиний спосіб взяти по- справжньому великий обсяг). А це означає, що ті випуски емітента, що вже торгуються, після такого розміщення, швидше за все, виростуть в ціні, відіграючи високий попит на первинному ринку. "
За рахунок чого будуть рости попередні випуски? Цей великий покупець буде докуповувати попередні випуски, або інші покупці після нового випуску розцінять попередній випуск як більш надійний?
Тут проста логіка.
Уявіть, що ви колись дали в борг сусідові Васі 100 рублів, а він дав вам розписку, що поверне 110 рублів через рік. Зараз (коли пройшло, скажімо, півроку) ви можете продати цю розписку сусідові Колі за 105 рублів.
Але Вася випустив ще одну розписку з тим же терміном погашення (через півроку) і тієї ж сумою зобов'язань, яку його сусідка Катя купила за 107 рублів.
Якась з цих цін - не зовсім правильна. Або 105 - занадто дешево, або 107 - занадто дорого. Але ціна 107 з'явилася на первинному розміщенні, під час якого Катя уважно вивчила ринок і вирішила, що ця ціна - правильна. Ви знаєте, що Катя - розумна, і навряд чи помилилася.
Тому ви говорите Колі: "За 105 я тобі Васін розписку не продам - бачиш на ринку є такі ж за 107? Продам за 106,9 ". Ціна на вторинному ринку виросла.
Приклад, звичайно, сильно спрощений, так як навряд чи емітент випускає точно таку ж папір. Але принадність ринку облігацій в тому, що завжди можна досить точно розрахувати справедливе співвідношення цін між різними облігаціями одного емітента, скажімо, зі роком погашення через рік і через два роки. Тобто якщо застосувати відповідний коефіцієнт, то ці папери можна порівнювати між собою як однакові.
Звичайно, може бути і так, що ціна на розміщенні виявиться "неправильної", спотвореної, а на вторинному ринку - "правильної". Тоді відразу після розміщення ціна нового паперу почне рухатися в бік ціни старої. Але це все-таки малоймовірно.
Новий випуск, зайнявши своє місце на кривій доходностей, ставиться орієнтиром для випусків, розміщених раніше. В якійсь мірі відбувається переоцінка кредитного якості емітента, тому що новий випуск найбільш повно відображає ринковий попит на папери даного емітента.
панове, розміщення на первинному ринку з дисконтом до вторинного ринку оооооочень рідкісне явище. за останні півроку таке вдалося рази 3 тільки нашому Мінфіну. зазвичай ж діє банальний закон попиту і пропозиції - більша пропозиція ризику веде до більш широким спредів. все-таки ліміти у банків не гумові, навіть на Мечел, навіть у самого зеленого банку в світі.
якщо ж "новий випуск найбільш повно відображає ринковий попит", то це лише свідчить про хреново ліквідності того паперу, що вже звертається. звичайно це виражається в більш широких бід / аск спреди, або малій глибині котирувань. як наслідок, весь, так званий, "апсайд" зжере бід / аск спред.
але, з точки зору брокера все викладено вірно, чим більше спонукають клієнта до дій, тим більше його прибуток)))
У мене таке питання, чому при розміщенні облігацій (а у нас вони практично завжди розміщуються за номіналом) прибутковість до погашення / оферті відрізняється від запропонованого купона, адже якщо ціна облігацій дорівнює 100% номіналу, то купон повинен дорівнювати прибутковості до погашення або оферти.
Друге питання пов'язане з оцінкою спреду. Чи коректно розраховувати спреди по різним емітентам і випусків облігацій, які мають різні терміни погашення по ОФЗ. Наприклад розраховуємо спред до ОФЗ у одного паперу потім у другий, різниця між цими спредами і буде премія / дисконт одного паперу до іншої?
Прибутковість облігації розраховується методом дисконтування грошових потоків. Простіше кажучи, використовується формула складного відсотка: передбачається, що отриманий купонний дохід також інвестується за ринковою ставкою. Відповідно, прибутковість облігації при розміщенні завжди виходить більше ставки купона.
Не зовсім так. При розрахунку спредів намагаються використовувати папери порівнянної дюрації, інакше розрахунок буде некоректним, тут Ви маєте рацію. Під премією / дисконтом розуміють різницю в прибутковості паперів, порівнянних по дюрації.