Американські посівні інвестори більшу частину інвестиційних угод зі стартапами закривають в формі конвертованого позики [1] - швидко і без зайвої бюрократії. Може бути, російським бізнес-ангелам варто перейняти цю практику?
Представники вітчизняної венчурної індустрії стали активно обговорювати конвертований борг як інструмент інвестування на початку минулого року. З особливим інтересом - після того як з'ясувалося, що російський інвестор Юрій Мільнер, засновник Mail.Ru Group і інвестфонду DST Global, став пропонувати кожному стартапу, відібраному Y Combinator, по $ 150 тис. Інвестицій - саме в формі конвертованого боргу.
Баланс інтересів та ризиків
«Конвертований борг - дуже дружній інструмент по відношенню як до інвестора, так і до підприємця, - каже стартапер Дмитро Клімов, генеральний директор компанії« Стереонік ». - Для стартаперів, по-моєму, краще за нього може бути тільки подарунок ».
Конвертовані боргові зобов'язання вперше з'явилися і почали використовуватися в США в другій половині 1980-х років. А в останні кілька років вони - один з найпопулярніших методів структурування венчурних угод на ранніх стадіях розвитку компаній. Відомий американський бізнес-ангел Сет Левін недавно провів серед своїх колег опитування, в ході якого з'ясувалося, що більшість з них практично 100% своїх угод закривають саме в такій формі. В цілому в США більше половини інвестиційних угод з фірмами посівних стадій структурується саме за таким принципом. За підрахунками Ейдіо Ресса з Founder Institute, 30 тисяч стартапів отримали понад $ 50 млрд у вигляді конвертованого позики. Що це за інструмент такий? Давайте розбиратися.
Відомо, що будь-який проект на посівний стадії, коли, крім ідеї продукту або сервісу, по суті, нічого не існує, дуже складно оцінити в грошових знаках. У стартапа ще немає ні розуміння ринку, ні виразної бізнес-плану, ні укомплектованої команди. В умовах такої невизначеності переговори між потенційним стартаперів та інвесторів можуть затягнутися до безкінечності, оскільки невідомо, на яку частку в компанії може розраховувати останній за свої гроші. У цій ситуації на допомогу і приходить конвертований борг. Як це працює? Припустимо, інвестор погоджується дати стартаперів $ 50 тис. У вигляді безвідсоткового довгострокового кредиту (в США - зазвичай на 12-18 місяців) - з умовою, що в подальшому його можна буде конвертувати в частку за заздалегідь обумовленою формулою. На отримані гроші стартапер перевіряє ідею на життєздатність і створює прототип - а, скажімо, через рік «дозріває» для того, щоб отримати інвестиції будь-якого венчурного фонду (інвестиційний раунд А). Фонд проводить професійну оцінку компанії і погоджується вкласти в проект, припустимо, $ 250 тис. В обмін на 25% акцій. Це і є момент, коли первісний інвестор може реалізувати своє право і здійснити конвертацію, перетворившись з кредитора в співвласника: він обмінює своє право вимоги за позикою на реальні акції компанії з тими ж привілеями та за тією ж ціною (або навіть з деяким дисконтом), що і венчурний фонд. У нашому умовному прикладі він може розраховувати на частку в 5% (при загальній оцінці компанії в мільйон).
Природно, наступний раунд інвестування для стартапу може і зовсім не наступити: доля технологічних проектів несповідимі. Якщо щось пішло не так, початковий інвестор може розраховувати на те, що конвертований борг, як і будь-який інший, буде йому повернуто з відсотками. Взяти зі стартапу зазвичай буває нічого; в крайньому випадку держатель convertible note може оголосити компанію банкрутом і забрати в рахунок погашення боргу її майно, якщо таке є. Втім, посівні інвестори знають, що грають в високоризикову гру, шансів виграти в якій набагато менше, ніж програти. Все-таки ніхто не відміняв класичне «посівне» співвідношення 3-3-3-1: три інвестиції - невдалі, три - ледве-ледве по нулях, три - з невеликим прибутком, одна - «зірка», яка робить позитивної загальну прибутковість по портфелю. Тому то, як були оформлені вкладення інвестора в разі з невдалим проектом - як борг або як пакет акцій, - стає неважливим.
Розглянемо тепер ситуацію з точки зору стартапера, який отримав інвестиції у формі конвертованого позики. У його житті з'являється обумовлений «час Х» - офіційна дата погашення боргу. До цього часу він повинен або залучити раунд А, або «перехопити» десь грошей, щоб розрахуватися з посівним інвестором. Але навіть якщо розглядати конвертований позику тільки як інструмент боргового фінансування, для підприємця він все одно виявляється вигідним. «По-перше, такий борг буде значно дешевше, ніж класичний банківський кредит, - пояснює Віталій Виноградов, партнер компанії i-Accelerator. - По-друге, для укладення угоди не буде потрібно заставу. По-третє, до моменту конвертації боргу в акції розмивання частки засновника не відбувається - а значить, підприємець повністю контролює свій бізнес ».
Яким би не було ставлення західних венчурістов до конвертованості боргу, у нього є одне безперечне достоїнство: це один з найдешевших і швидких інструментів для венчурної угоди. Підписання інвестиційного меморандуму при такому варіанті структурування не вимагає великих фінансових, часів<ы’>х і емоційних витрат. Бізнес-ангел Фред Вілсон у своєму блозі, присвяченому конвертованій боргу, пише, що всі інвестори швидше віддадуть перевагу дати гроші стартаперів, ніж юристу - за супровід і консалтинг в ході операції. В американській практиці укладення угоди про конвертованій борг займає кілька годин і вимагає договору на 5-7 сторінок. «Конвертований позику для інвестора, безумовно, вигідний тим, що навіть в разі провалу проекту гроші (або їх частину) повернуться - можливо, навіть з невеликими відсотками», - говорить Віталій Виноградов. У тому, що угода через борговий інструмент вигідна перш за все інвестору, впевнений і Костянтин Фокін, президент Національної асоціації бізнес-ангелів.
Коли компанія добирається до наступного раунду інвестування, бізнес-ангел має можливість купити акції стартапу зі спеціально обумовленим дисконтом. Як правило, мова йде про 10-20%. Власне кажучи, за інших рівних величина цієї знижки і є вигода посівного інвестора. Чи не замала чи премія за ризик? Замала, але отримати велику посівного інвестору на практиці дуже складно. Якщо дисконт вище 30%, інвестор стадії А цілком може обуритися і відмовитися інвестувати в компанію. Тоді всім сторонам доводиться сідати за стіл переговорів і починати шукати компроміс.
До речі, в США випадки перегляду дисконтів не така вже й рідкість. У цьому, на думку більшості противників конвертованого боргу, один з головних недоліків такого інструменту.
- Вартість грошей в Росії значно вище, інвесторів менше і ризикувати грошима за помірну премію ніхто не хоче, - пояснює Павло Черкашин, відомий бізнес-ангел, що відноситься до конвертованості займу з великою пересторогою. - Якщо вже вкладати в ризиковий стартап, то з очікуванням повернення в 100% в рік. Конвертований позика вигідна стартаперів: він дає потужний стимул збільшити оцінку на наступному раунді фінансування. Адже чим вище буде оцінка наступним інвестором, тим менше потрібно буде віддати попереднього в рахунок конвертації позики. Інвестору позику не вигідний, так як в разі провалу він втрачає все, а при успіху його прибуток обмежена зверху дисконтом конвертації.
Черкашину опонує Дмитро Клімов: він вважає, що конвертований борг - одна з найбільш дружніх по відношенню до інвестора форм вкладень: «Якщо венчурний фонд прийняв рішення вкластися в компанію - значить, він очікує прибутковості мінімум 5 до 1, а то і всі 10 до 1 . Мати навіть невелику частку в такому перспективному проекті досить вигідно, особливо для непрофесійного інвестора ».
А ось на думку Віталія Виноградова, конвертований борг - перш за все відмінний мотиватор для інвестора вкладати в стартап не просто гроші, а й свої зв'язки, компетенції та час, інакше бізнес-ангел ризикує нічого не отримати.
«В цілому особливої різниці зі звичайною купівлею акцій тут немає, - вважає Олександр Журба, співзасновник акселератора TexDrive. - Такий варіант дає ілюзію зниження ризиків. Хоча якщо подумати на два кроки вперед, то очевидно, що отримати гроші з успішного проекту краще через продаж частки в ньому, а з неуспішного їх не отримаєш ні у вигляді боргу, ні у вигляді коштів від продажу акцій ».
«Я складав свій інвестиційний меморандум в американській юрисдикції; мій договір про продаж векселя займає дві сторінки, ще стільки ж - сам вексель, - розповідає стартапер Дмитро Клімов. - Якби я укладав угоду в Росії, довелося б писати довжелезне угоду - неодмінно з описом відсутнього понятійного апарату ».
Реалії російського законодавства такі, що найпоширеніший у світі інструмент фінансування стартапів на ранній стадії не передбачений нормами Цивільного кодексу. «На цьому можна було б закінчити розмову, - сміється Павло Черкашин. - Але в країні, де діє принцип «Суворість законів компенсується необов'язковістю їх виконання», таку заборону можна вважати лише одним з перешкод ». Обхідні шляхи, до речі, вже давно винайдені. Перший і самий надійний - використання іноземної юрисдикції для оформлення угоди. Другий, теж часто використовуваний, - «гра в слова», тобто полегшення суті конвертованого боргу в дефініції, що використовуються в російському законодавстві. Є, правда, складності, пов'язані з організаційно-правовою формою стартапу. «Конверсію боргу з ЗАТ або ВАТ легко порахувати, тому що є дискретна величина - акція, - каже Дмитро Клімов. - А у випадку з ТОВ зробити це практично неможливо, оскільки там є безперервний статутний капітал, який можна дробити на нескінченно малі частки - і все одно не знайти найменшу ».
Павло Черкашин, за плечима якого безліч угод, з класичними конвертованими позиками стикався тільки при інвестиціях поза Росією. «Зате в нашій країні є сформована практика« полуконвертіруемих »кредитів», - каже Черкашин - і тут же просить прощення за не цілком коректний з юридичної точки зору термін. Суть таких кредитів він описує в такий спосіб: інвестор відразу отримує обумовлену частку за фіксованою оцінкою, але інвестиції свої все одно оформляє в якості позики. У такої позики є обмеження по поверненню (він безвідсотковий, на тривалий термін, при цьому підприємець-позичальник через раду директорів може заблокувати його виплату). Таким чином, позика насправді не передбачається повертати, зате при банкрутстві інвестор-кредитор може використовувати його, щоб забрати активи в рахунок погашення. А в разі успіху проекту через повернення позики можна отримувати дивіденди.
Бізнес-ангел Костянтин Фокін венчурні угоди за схемою конвертованого позики ніколи не закривав. Зате використовував цей інструмент при залученні чергового раунду фінансування для будівництва заводу в Сибіру. «Можливість конвертувати борг в акції використовували як« додаткову морквину »для кредиторів, - розповідає він. - Тому що терміни запуску заводу переносили тричі, і потрібно було терміново дати якісь гарантії інвесторам. Однак на якомусь етапі це створило значні труднощі: компанія вже генерувала грошовий потік, але невизначеність з необхідністю виплати боргу фактично паралізувала її роботу ».
Про те, що з конвертованими позиками частіше і успішніше працює саме великий бізнес, говорить і Віталій Виноградов. Застосування таких інструментів в венчурної галузі, на його думку, в нашій країні сильно утруднено «загальної императивностью і зарегульованістю російського законодавства». Іншими словами, головне достоїнство конвертованого боргу як інструменту - можливість укласти венчурну угоду швидко і без зайвої бюрократії, дотримуючись при цьому баланс інтересів учасників, - в російському правовому полі зводиться нанівець. Що робить такий спосіб оформлення відносин між інвестором і стартаперів абсолютно екзотичним. На порядку ж дня американських венчурістов зараз обговорення чергової юридичної «інновації» - оформлення угод через так звані конвертовані акції. Ця нова договірна конструкція покликана зберігати всі переваги конвертованого боргу, але при цьому звільняти стартаперів від страшної «дати погашення». Цікаво, якою мірою юридичні інновації здатні прискорити технологічні? Перевіряти в черговий раз будемо не по своїй, а по американської венчурної індустрії.
[1] Англ. convertible notes, convertible debt - боргові зобов'язання з можливістю конвертації в акції компанії.