Структура капіталу - це співвідношення власних і позикових коштів, а також питома вага кожного виду джерел по відношенню до величини повних активів. Крім вибору оптимального поєднання позикових і власних коштів фінансовий менеджер повинен прийняти рішення і про внутрішню структуру власного і позикового капіталу. Так, в сфері фінансування через позикові джерела необхідно вибрати між банківським кредитом і випуском облігацій.
При випуску облігацій слід відповісти на питання: чи будуть облігації потім конвертуватися в акції? Якою буде їхня прибутковість і термін погашення? Вироблення єдиної стратегії формування структури капіталу є дуже складним завданням. Фінансові менеджери, вирішуючи подібні питання, стикаються з безліччю протиріч.
Розглянемо теоретичну базу з даного питання. Найбільший інтерес представляє теорія структури капіталу Модільяні - Міллера як без урахування податків, так і з їх урахуванням.
Основні припущення моделі:
1. Інвестори мають однакові очікування щодо передбачуваної прибутковості і рівня ризику.
2. Акції та облігації продаються на ідеальних ринках капіталу.
3. Заборгованість фірм і приватних осіб позбавлена ризику.
4. Інвестори очікують, що прибуток до оподаткування кожної з компаній є стабільною величиною.
Твердження 1. Вартість будь-якої фірми визначається шляхом капіталізації її чистого операційного прибутку (EBIT) c постійною ставкою, що відповідає класу ризику фірми.
V = EBIT / WACC, де
V - вартість фірми,
EBIT - чиста певна прибуток (операційний прибуток, НРЕІ),
WACC - середньозважена ціна капіталу фірми.
Цей метод визначення вартості фірми вірний незалежно від того, використовує фірма позиковий капітал чи ні. Показник V - постійна величина. Тому, за моделлю Модільяні - Міллера при відсутності податків вартість фірми не залежить від способу її фінансування.
Звідси слідує що:
- Середньозважена ціна капіталу для будь-якої фірми з використанням позикового капіталу або без нього абсолютно не залежить від структури капіталу;
- середньозважена ціна капіталу для фірм однієї групи ризику дорівнює ціні акціонерного капіталу фінансово незалежної фірми (яка не користується позиковими засобами) з тієї ж групи.
Твердження 2. Ціна акціонерного капіталу фінансово залежної фірми дорівнює ціні капіталу фінансово незалежної фірми тієї ж групи ризику і премії за ризик, величина якої залежить як від різниці між цінами акціонерного і позикового капіталу, так і від співвідношення позикового і власного капіталу.
Якщо розглянути два твердження разом, то можна зробити висновок: збільшення частки позикового капіталу в структурі джерел не збільшить вартості фірми, так як вигоди від більш дешевого кредиту будуть врівноважені збільшенням ступеня ризику і ціни акціонерного капіталу.
Таким чином, у відсутності податків, як вартість фірми, так і загальна ціна її капіталу не залежать від структури джерел.
Розглянемо приклад (табл. 12).
Фірма розглядає 2 плану фінансування. У першому випадку, воно повністю здійснюється за рахунок власних коштів (через звичайні акції), у другому випадку - на 50% за рахунок власних коштів, а на 50% - за рахунок позикових коштів. Річна процентна ставка по позиці 10%, загальний обсяг фінансування 1.000.000руб. Розглянемо доходи, які отримає інвестор, якщо він вибере першу і другу схему фінансування.
Припустимо 2 варіанти розвитку проекту:
1) прибуток 50.000 руб.,
Альтернативні плани фінансування
* - поняття «інвестор» - в даному випадку трактується широко (маючи на увазі і власне інвестора і кредитора) тобто, не залежно від форми надання коштів.
Якщо фінансування проекту здійснює не одна особа, а група осіб, то точніше було б говорити про сукупний дохід власників акцій і облігацій компанії.
Таким чином, прості розрахунки показують, що у відсутності податків і трансакційних витрат дохід інвестора не залежить від способу фінансування. Саме дохід, який може принести фірма, визначає її вартість. Значить, вартість фірми не залежить від способу фінансування (при даних припущеннях).
Відсотки за позиками віднімаються з оподатковуваного прибутку і, отже, дають інвесторам можливість отримати більшу частку операційного прибутку фірми.
Розглянемо приклад. Початкові умови фінансування ті ж, що і в попередньому прикладі, але діє податок на прибуток корпорацій у розмірі 30%, відсотки зменшують оподатковуваний прибуток.
Результати розрахунків представлені в табліце13 ..
Варіанти структури капіталу
Як видно з розрахунків, при будь-якому із запропонованих обсягів прибутку більший сукупний дохід власників акцій і облігацій забезпечується при використанні позикового фінансування, це пояснюється тим, що процентні виплати зменшують оподатковуваний прибуток, зменшують податкові виплати фірми.
Розмірковуючи відповідно до теорії Модільяні - Міллера, фірма повинна оптимізувати свою вартість, використовуючи 100% позикового капіталу. Звичайно, на практиці цього не відбувається. Кожна фірма має свою оптимальну структуру капіталу, на яку впливає безліч факторів, серед них ціна окремих джерел капіталу, ефект фінансового важеля (який буде детально розглянуто в одній з наступних лекцій), рівнем ризику.
Розглянемо більш докладно вплив рівня ризику виникнення «стану фінансового розладу» на прийняття рішень по структурі капіталу.