Потоки готівки, які використовуються для визначення загальної вартості бізнесу, називаються вільними потоками готівки (free cash flows). Вони являють собою потоки готівки, які генеруються бізнесом і доступні для присвоєння держателями простих акцій і кредиторами по довгострокових запозичень. Іншими словами, вони рівні чистим операційним потокам готівки після вирахування з них податкових платежів і засобів, призначених для додаткових інвестицій [VIII]. Ці вільні потоки готівки можуть бути розраховані на основі даних звіту про прибутки і збитки та бухгалтерського балансу.
Для ілюстрації того, як вільний грошовий потік може бути розрахований на практиці, наведемо наступний простий приклад.
врізка 10.1
Компанія Sagittarius pic генерує обсяг продажів в сумі? 220 млн в рік і має норму операційного прибутку на рівні 25% від обсягу реалізації. Амортизаційні відрахування склали? 8,0 млн, а ставка податку була на рівні 20% від величини операційного прибутку. Протягом року? 11,3 млн було інвестовано в поповнення оборотного капіталу і? 15,2 млн - в придбання нових необоротних активів. Ще? 8,0 млн було інвестовано в заміну вибулих необоротних активів.
Вільний грошовий потік розраховується наступним чином:
? млн. млн
продажі 220.0
Операційний прибуток (25% х? 220 млн) 55,0
Плюс амортизаційні відрахування 2і3
Операційні потоки готівки 63,0
Мінус податок (20% х? 55 млн) 11,0 Операційні потоки готівки
після оподаткування 52,0 Мінус додатковий
оборотний капітал 11,3
Додаткові необоротні активи 15,2
Заміна необоротних активів 8і2 34,5
Вільний грошовий потік 17,5
Ми бачимо, що для визначення операційних грошових потоків амортизаційні відрахування додаються до величини операційного прибутку. Ми бачимо також, що витрати заміни наявних необоротних активів вираховуються з величини операційних потоків готівки, щоб зменшити величину вільного грошового потоку. Коли ми спрогнозуємо майбутні вільні потоки готівки, єдиним способом отримання приблизної величини витрат на заміну необоротних активів буде припущення, що вони дорівнюють величині річних амортизаційних відрахувань від вартості необоротних активів. Це означає, що два згаданих показника взаімокомпенсіруют один одного. Іншими словами, розрахунок може бути спрощений до такого вигляду:
? млн. млн
продажі 220,0
Операційний прибуток (25% х? 220 млн) 55,0
Мінус податок (20% х? 55 млн) 11.0
44,0
Мінус додатковий оборотний капітал 11,3
Додаткові необоротні активи 15.2 26.5
Вільні потоки готівки 17,5
Цей спрощений підхід дозволяє нам визначити ключові показники, що впливають на величину вільного грошового потоку:
- обсяг реалізації;
- норма операційного прибутку;
- ставка податку;
- додаткові інвестиції в оборотний капітал;
- додаткові інвестиції у необоротні активи.
Діаграма (рис. 10.2) показує процес визначення вільного грошового потоку бізнесу. Необхідна для цього інформація може бути отримана зі звіту про прибутки і збитки та бухгалтерського балансу.
Діаграма показує процес визначення вільного грошового потоку бізнесу. Необхідна для цього інформація може бути отримана зі звіту про прибутки і збитки та бухгалтерського балансу.
Мал. 10.2. Вимірювання вільних потоків готівки
Ця формула капіталізовану цінність майбутніх грошових потоків. Отже, якщо інвестор отримує постійний потік готівки в сумі? 100 на рік, а необхідна ставка прибутковості становить 10%, то капіталізована цінність цих потоків готівки становитиме? 100 / 0,1 =? 1000. Іншими словами, цінність майбутніх потоків готівки при заданій ставці прибутковості для інвестора становитиме? Тисяча.
Розглянемо приклад, який ілюструє спосіб, за допомогою якого можна розрахувати цінність бізнесу для акціонерів.
врізка 10.2
Директора United Pharmaceuticals pic розглядають питання про покупку всіх акцій компанії Bortexpic, яка виробляє вітаміни і медичні препарати. Bortexpic має міцні позиції на ринку Великобританії, і очікується, що її директора відкинутий будь-яку запропоновану ціну покупки менш? 11,00 за акцію.
? млн
Капітал та резерви
Акціонерний капітал (звичайні акції по? 1) Резерви
Кредиторська заборгованість з терміном погашення понад 1 року
Позиковий капітал
Прогноз, підготовлений відділом планування бізнесу компанії Bortex pic, містить наступні показники:
- протягом наступних п'яти років продажу будуть щорічно збільшуватися на 20%;
- норма операційного прибутку, в даний час становить 15%, і в майбутньому залишатиметься на тому ж рівні;
- ставка податку становить 25%;
- інвестиції, що направляються на заміну тих, що вибувають необоротних активів (replacement fixed asset investment - RFAI), будуть дорівнюють сумі щорічних амортизаційних відрахувань;
- інвестиції, що направляються на покупку додаткових необоротних активів (additional fixed asset investment - AFAI), протягом наступних п'яти років становитимуть 10% від величини приросту обсягу продажів;
- інвестиції, що направляються на поповнення оборотного капіталу (additional working capital investment-AWCI), протягом наступних п'яти років становитимуть 5% від величини приросту обсягу продажів.
Через п'ять років обсяг продажів стабілізується на рівні п'ятого року. Вартість капіталу для бізнесу становить 10%, а величина позик, показана в балансі, відображає їх поточну ринкову вартість.
Вільні потоки готівки можна розрахувати наступним про-
разом:
Вільні потоки готівки
- -й рік 2-й рік 3-й рік 4-й рік 5-й рік Після
5 року
? млн. млн. млн. млн. млн. млн
- 3630.0 3993.0 4392.3 4831.5 4831.5
- 544,5 599,0 658,8 724,7 724,7
(123.81 (136.11 (149.81 (164.71 (181.21 (181.21
- 408,4 449,2 494,1 543,5 543,5
Примітки:
- Інвестиції, що направляються на покупку додаткових необоротних активів, складають 10% від величини приросту обсягу продажів. У перший рік приріст продажів складає? 300 млн (т. Е. 3300 млн -? 3000 млн). Тому інвестиції складуть 10% х? 300 млн =? 30 млн. Подібним же чином виконуються і розрахунки для наступних років.
** Інвестиції, що направляються на поповнення оборотного капіталу, складають 5% від величини приросту обсягу продажів. У перший рік інвестиції складуть 5% х? 300 млн =? 15 млн. Подібним же чином виконуються і розрахунки для наступних років.
Маючи значення вільних потоків готівки (free cash flows - FCF), ми можемо розрахувати загальну цінність бізнесу наступним чином:
рік
Загальна цінність бізнесу FCF, Ставка
? млн дисконтування 10,0%
326,2
358,9
394,7
- 477,6
5435,0
Наведена вартість PV. млн
296.8
297.9
296.0
295,3
296.1
3.369.7
4851.8
ситуація 10.4
Яка цінність для акціонерів даного бізнесу? Чи буде продаж акцій по? 11,00 за штуку забезпечувати додаткову цінність акціонерам ВоПвх рк ".
Цінність для акціонерів розраховується як різниця між загальною цінністю бізнесу і ринковою вартістю позикового капіталу. Отже, цінність для акціонерів ВоПвх рю:
?4851,8 млн-? 120 млн
Результат же від продажу акцій
United Pharmaceuticals складе: 400 млн штук х? 11. 4400,0
Таким чином, з точки зору акціонерів Sortex pic, продаж бізнесу при пропонованої директорами United Pharmaceuticals ціною? 11 за одну акцію НЕ буде вигідною операцією, так як не збільшить цінність для акціонерів.
На рис. 10.3 представлені найважливіші етапи проведення розрахунку SVA.
Малюнок показує послідовність розрахунку величини цінності бізнесу для акціонерів. Згадані вище п'ять факторів управління цінністю (обсяг продажів, операційний прибуток, податки, приріст необоротних активів та оборотного капіталу) визначатимуть вільні потоки готівки. Ці потоки готівки дисконтуються з використанням необхідної інвесторами норми прибутковості для того, щоб визначити загальну вартість бізнесу. Якщо ж ми зменшимо цю величину на величину ринкової вартості позикового капіталу, то в результаті отримаємо цінність бізнесу для його акціонерів.
Мал. 10.3. Визначення цінності для акціонерів