1. Сутність агентських відносин
Для корпорацій поділ прав власності та контролю над компанією - це практична необхідність. Типовою корпорацією володіють сотні тисяч акціонерів, об'єднаних однією метою - максимізувати свій добробут. Переважна більшість акціонерів не можуть активно управляти корпорацією, тому функції управління неминуче підлягають передачі професійним менеджерам. Теорія вважає, що менеджери діють в найкращих інтересах акціонерів, тобто єдиною метою менеджменту є максимізація добробуту акціонерів, яким належить компанія. Але це - теорія. На практиці для менеджерів компанія - це не стільки інвестиційний об'єкт, скільки джерело заробітної плати, додаткових виплат, придбання зв'язків, створення власного людського капіталу. Крім того, менеджер, вибираючи інвестиційну та фінансову стратегію, орієнтується тільки на свої особисті уявлення про ризик, прибутковості і довжини інвестиційного обрію. Ось тут і виникає найважливіша проблема всіх сучасних корпорацій: протиріччя інтересів власників корпорації і її менеджерів.
Щоб нівелювати можливі протиріччя між цільовими установками конфліктуючих груп і, зокрема, обмежити можливість небажаних дій менеджерів, власники компанії змушені нести агентські витрати.
Агентські витрати являють собою різницю між фактичною оцінкою компанії і можливої її цінністю, яка існувала б при повному збігу інтересів власників і менеджерів.
1. Витрати на здійснення контролю за діяльністю менеджерів. Наприклад, витрати на проведення аудиторських перевірок.
2. Витрати на створення організаційної структури, яка обмежує можливість небажаного поведінки менеджерів. Наприклад, введення до складу Ради директорів незалежних директорів.
3. Альтернативні витрати, що виникають в тих випадках, коли умови, встановлені акціонерами, обмежують дії менеджерів. Наприклад, голосування з певних питань на загальних зборах.
Агентські витрати можуть збільшуватися, поки кожен долар їх приросту забезпечує збільшення багатства акціонерів більш, ніж на 1 долар.
Проблема агентських відносин проявляється не тільки в конфлікті інтересів акціонерів і менеджерів. У фінансовому менеджменті розглядаються конфлікти між власниками і кредиторами, міноритарними і мажоритарними акціонерами, топ-менеджментом і менеджерами середньої ланки.
2. Види агентських конфліктів
Розглянемо різні види агентських конфліктів. Виділяють первинні і вторинні конфлікти інтересів.
До первинних конфліктів відносяться конфлікти між акціонерами і менеджерами, а також між власниками власного і позикового капіталу (Рис. 1).
Конфлікт між акціонерами і менеджерами
Цей агентський конфлікт визначають два чинники: неповнота інформації і неприйняття ризику.
Менеджер приймає рішення в ситуації невизначеності, тому не завжди його дії призводять до потрібного результату. Є сфери, на які він впливати не може, є види ризику, які йому не підвладні. Однак винагороду та інші блага менеджера якраз і залежать від зовнішніх результатів прийнятих рішень. Будучи противниками ризику, для захисту своїх численних джерел вигод менеджери іноді приймають рішення, які вигідні особисто їм, на шкоду інтересам власників. Виникає агентський конфлікт. Конфлікт посилюється в умовах асиметричності інформації, коли менеджери отримують можливість приймати рішення, не контрольовані власниками капіталу (продаж найбільш цінних активів, висновок невигідних для компанії контрактів). У ряді випадків може йти мова про переливе капіталу з даної компанії в власну компанію менеджера.
Одним із шляхів вирішення агентських проблем є формування системи контрактів, що передбачають дотримання інтересів усіх учасників агентських відносин. Мета контрактної системи - розподіл ризику між учасниками і гарантування отримання доходу відповідно до ризиком. Іноді власники беруть на себе частину ризику, залишаючи за собою прийняття рішень з певного кола питань. У цьому випадку роль фінансового менеджера знижується. У ряді випадків весь ризик передається менеджерам, і теоретично натомість вони повинні отримати право на весь додатковий дохід. Для мінімізації ризику контракти повинні елімінувати зовнішній ризик, не пов'язаний із зусиллями менеджерів, і передбачати винагороду за керований ризик.
Головний висновок агентської теорії узгоджується з концепцією співвідношення ризику і прибутковості: велика відповідальність і більший ризик повинні компенсуватися більшою прибутковістю. Передача функцій прийняття рішень і прав на додатковий дохід менеджеру буде приводити до більшої ефективності.
Якщо власник передає весь ризик, то його вимоги зводяться до отримання фіксованого доходу на вкладені кошти з урахуванням альтернативних ризикованих варіантів інвестування. Головне завдання менеджера в цьому випадку - забезпечення необхідної прибутковості власнику капіталу з урахуванням ризику інвестування. Додатковий дохід залишається у менеджера.
У більшості випадків право прийняття рішень передається менеджерам в повному обсязі, тому велике прагнення менеджерів отримати більше функцій управління через входження в число власників. Для вихідних власників капіталу це також вигідно, тому що прийняття рішень менеджером по збільшенню власного добробуту при оптимально складеної системі контрактів буде приводити до збільшення добробуту зовнішніх власників капіталу. Важливо, щоб концентрація власності в руках менеджера не дозволяла йому ігнорувати зовнішній контроль і інтереси дрібних власників.
Форми прояви агентського конфлікту між акціонерами і менеджерами можуть бути наступними:
1) робота на повну силу. Менеджери можуть докладати менше зусиль для управління корпорацією, ніж очікували акціонери при наймі їх на роботу;
2) вибір інвестиційного горизонту. Менеджери завжди мають менший інвестиційний горизонт, ніж акціонери. Менеджери віддають перевагу короткостроковим проекти, що збільшують їх власний добробут, довгостроковим, яке підвищує добробут акціонерів;
3) різна ступінь прийняття ризику. Добробут менеджерів безпосередньо залежить від того, чи збережуть вони свої пости чи ні. Тому менеджери завжди більш обережні в прийнятті ризикованих проектів в порівнянні з акціонерами;
4) неефективне використання активів. У менеджерів можуть існувати мотивації по неефективного використання активів, тому що їх власний добробут не залежить від ефективності інвестицій. Менеджери зацікавлені в контролі над вільними грошовими потоками і вважають за краще не виплачувати їх акціонерам, а витрачати на неефективні інвестиційні проекти або збільшення організаційної неефективності;
5) приватні привілеї. Менеджери прагнуть до привілеїв у вигляді особистих автомобілів, шикарних офісів, лайнерів, яхт і т.п.
Конфлікт між власниками власного і позикового капіталу. У акціонерів є потенційна можливість перекласти втрати на кредиторів. Так, власники власного капіталу можуть прийняти рішення про інвестування коштів (частково власних, частково позикових) в проекти, більш ризиковані, ніж рівень ризику, на який орієнтуються власники позикового капіталу. Таким рівнем ризику часто є ризик поточної діяльності компанії, виходячи з нього кредитори, надають кошти і вимагають взамін певний рівень прибутковості. Неконтрольовані дії власників власного капіталу можуть призвести до порушення принципу компенсації ризику. При провалі проекту завжди існує потенційна можливість оголосити компанію банкрутом і втрати перекласти на плечі кредиторів. При вдалому здійсненні проекту власники власного капіталу отримують підвищені грошові потоки, а власники позикового капіталу - фіксовані відсотки, які відбивають ризик інвестування. Таким чином, позитивний ефект від більш ризикованого проекту буде експропрійовано власниками власного капіталу, а втрати перекладені на кредиторів.
Механізм вирішення цього конфлікту полягає в наданні корпораціями гарантій в забезпечення позик:
1) застава реальних активів, акцій, гарантії і поручительства;
2) надання кредитів під конкретні проекти з узгодженням бізнес-плану і контролем за їх виконанням;
3) надання пов'язаних кредитів (з фіксацією конкретних видів обладнання і постачальників);
4) вимоги періодичного надання звітності;
5) направлення своїх фахівців для контролю за станом справ, присутність на зборах Ради директорів і загальних зборах акціонерів.
Розглянемо приклад конфлікту між акціонерами, менеджерами і кредиторами, що виник в компанії Kangaroo Motors. Менеджери корпорації оцінюють два варіанти розміщення нового заводу в Росії: Мордовія і Чувашія. Розрахунки показали, що чиста поточна вартість першого варіанту становить 12 млн. Дол. Другого - 10 млн. Дол. Загальний ризик проекту в першому випадку складе 40%, а в другому - 30%. Ринковий ризик становить 20%. Який вибір зроблять акціонери, менеджери і власники позикового капіталу?
Акціонери проголосують за Мордовію, а менеджери та кредитори, які відповідають за загальний ризик, виберуть Чувашії. Ось і виник перший конфлікт інтересів.
Навіть якщо чиста поточна вартість першого варіанту знизиться до 10 млн. Дол. Акціонери навряд чи змінять своє рішення.
Вторинні конфлікти виникають між дрібними і великими власниками, між інсайдерами та аутсайдерами, між короткостроковими і довгостроковими інвесторами.
Конфлікт між аутсайдерами і інсайдерами. Інсайдер - це власник капіталу компанії, що має доступ до внутрішньої інформації про діяльність компанії.
Прояви цього конфлікту можна спостерігати при операції MBO (Management buyout), тобто викупу менеджерами контрольного пакета у акціонерів через ініціювання збитків і поширення негативної інформації про компанію. При падінні цін на акції менеджери викуповують компанію. Операція MBO характерна для компаній, у яких існують тимчасові труднощі, але при цьому є великий потенціал для зростання. Розвинений фондовий ринок жорстко регулюється, і такого роду дії переслідуються за законом. На ринках, що розвиваються законодавство не настільки досконало, і такі прояви агентського конфлікту можливі.
Конфлікт між великими і дрібними власниками. Інтереси міноритарних акціонерів можуть бути ущемлені через розмивання капіталу шляхом додаткової емісії акцій. У законодавстві багатьох країн жорстко регламентується можливість всіх акціонерів взяти участь у додатковій емісії (наявність інформації, часу для прийняття рішень і т.п.).
Конфлікт між «довгостроковими» і «короткостроковими» інвесторами. Це конфлікт між власниками, орієнтованими на довгостроковий розвиток компанії, інвесторами, охочими отримати швидку віддачу на вкладені кошти. Менеджери знаходяться під тиском двох груп акціонерів з альтернативними інтересами щодо руху ринкової вартості акцій. Цей конфлікт ускладнюється позицією менеджменту, який досить часто орієнтований на короткострокові позитивні зміни.
3. Способи вирішення конфліктів між акціонерами та менеджерами.
Механізми, які спонукають менеджерів діяти в інтересах акціонерів.
Успіх бізнесу залежить як від якості рішень, що приймаються менеджментом, так і від зовнішніх факторів, що не залежать від дій менеджерів. Тому, система матеріального заохочення менеджерів повинна, з одного боку, залежатиме від результатів економічної діяльності корпорації, а, з іншого боку, передбачати розподіл ризиків між менеджерами і акціонерами.
Винагорода вищого менеджменту корпорацій зазвичай залежить від ціни акцій фірми і від зростання прибутку або інших фінансових показників діяльності. У нижчестоящих менеджерів винагороду визначається, як правило, фінансовими показниками діяльності.
Прийнято виділяти такі форми заохочення менеджерів:
1. Високі оклади, система привілеїв, пенсійне забезпечення.
2. Премії за результатами діяльності.
Ув'язка винагороди менеджерів з прибутком має ряд недоліків. Менеджери в гонитві за короткостроковим прибутком можуть приймати рішення, які не сприяють збільшенню вартості корпорації в довгостроковій перспективі. Крім того, прибуток - це показник, що не враховує ризик. Отже, менеджери, максимізуючи прибуток, можуть інвестувати в проекти, що приносять низьку прибутковість. Тим самим завдають шкоди акціонерам, яким потрібна дохідність від проектів, що перевищує вартість капіталу. Для оцінки результатів діяльності менеджерів більш доречний показник економічної доданої вартості (Economic Value Added - EVA). Він розраховується як різниця між чистим прибутком і вартістю капіталу, інвестованого акціонерами. Цей показник був розроблений компанією Stern Stewart Management Services і в даний час отримав світове визнання. Системи заохочень на основі EVA стимулюють менеджерів на прийняття ефективних рішень. Менеджери корпорації можуть поліпшити показник EVA двома шляхами: підвищивши прибуток; зменшивши задіяний капітал.
3. Нагородні акції. Це акції, що надаються менеджерам за успіхи в роботі, які вимірюються показниками - дохід на 1 акцію, дохід на активи і т.д. Наприклад, на початку 4-х річного періоду за кожним менеджером закріплюється певна кількість акцій - від 10000 у президента до 1000 акцій - у менеджера нижчої ланки. Якщо компанія досягає запланованих показників, менеджери отримують 100% виділених акцій. Якщо показники діяльності вище запланованих, то менеджери можуть отримати і більшу кількість акцій. Однак якщо середньорічний приріст доходу на акцію менше встановленого значення, менеджери не отримують нічого.
4. Фондові опціони керівників - право придбати акції фірми в певний час в майбутньому за заздалегідь обумовленою ціною. Такий опціон має цінність лише в тому випадку, якщо ринкова ціна цих акцій перевищує ціну виконання опціону. В основі цього заходу лежить припущення про те, що, дозволяючи менеджерам купувати акції за фіксованою ціною, фірма створює стимул, що спонукає їх прагнути підвищити курс її акцій. Однак в 70-і роки в США ця система втратила популярність, тому що на цей час довелося зниження ділової активності, викликане зростанням процентних ставок. При зниженні процентних ставок курси акцій підвищуються навіть у погано керованих фірм.
Безпосереднє втручання акціонерів
У великих корпораціях моніторинг діяльності менеджерів здійснює Рада директорів, що обирається акціонерами, і покликаний відстоювати їх інтереси. Рада директорів контролює діяльність менеджерів, як самостійно, так і залучаючи незалежних аудиторів. Моніторинг особливо важливий, коли акції широко розпорошені серед акціонерів. Якщо у компанії є головний акціонер, то контроль за менеджментом значно спрощується.
У США більше половини акціонерного капіталу корпорацій належить інституціональним інвесторам. Інвестиційні портфелі настільки великі, що в разі розпродажі акцій відбудеться обвальне падіння курсів, тому ці інвестори вважають за краще працювати з менеджментом фірм. Інституційні інвестори виступають за надання більшої самостійності радам директорів фірм та посилення контролю над менеджерами шляхом обрання на пост президента незалежного кандидата.
Теоретично ідея виглядає привабливо, але на практиці важко здійсненна. В умовах розпорошеності капіталу ймовірність зсуву керівництва великої фірми її акціонерами незначна. Акціонери-дисиденти практично не мають можливості зібрати необхідну кількість голосів для зміщення менеджера.
Загроза ворожого поглинання корпорації
Найсильніший засіб для вирішення агентських конфліктів всередині корпорації. Вороже поглинання - це поглинання, яке може статися проти волі керівників корпорації, найчастіше буває в тих випадках, коли акції фірми зважаючи на поганий управління мають занижену щодо потенціалу фірми вартість. Така корпорація негайно стає метою для жорсткого поглинання з боку іншої корпорації. У подібних випадках менеджери фірми, яка перейшла в інші руки, зазвичай звільняються. Ця обставина є для менеджерів сильним стимулом, що спонукає їх прагнути до максимізації ціни акції.