к.е.н. доц. МДІМВ (У) МЗС РФ
Для більш ефективних інтеграції російського фондового ринку в міжнародний і залучення іноземного капіталу вітчизняні компанії почали емітувати международниеценниебумагі.
Основними методами розміщення ціннихпаперів в международноммасштабе. які можуть використовувати і використовують російські емітенти, є:
- приватне розміщення;
- розміщення «за правилом 144А»;
- відкрите розміщення;
- розміщення у вигляді депозитарних розписок;
- емісія єврооблігацій і ін.
Охарактеризуємо коротко кожен з видів.
Приватне розміщення вже емітованих акцій осуществляетсясреді так званих кваліфікованих інституційних покупців безспеціальних аудиторських звітів. Механізм розміщення будується на прямихконтактах професійного посередника (зазвичай інвестиційного банку) скліентом. При приватному способі розміщення емісія поширюється средінебольшой групи інвесторів. Нерідко в розміщенні цього типу бере участь одінуправляющій позикою і один інвестор. Найчастіше такі облігації пріобретаютінстітуціональние інвестори. Папери не проходять процедуру лістингу на бірже.Етім способом можна залучити 15-20% необхідного капіталу у іностраннихфінансових компаній.
Відкрите розміщення вимагає перевірки аудиторського балансаі проспекту емісії за стандартами Комісії з цінних паперів і фондових біржамСША або за Єдиним європейським стандартом, але дозволяє залучити майже 100% потенційного капіталу.
Ще один спосіб - конкретна методика продажів - техніческоепрівлеченіе капіталу - в акціях, облігаціях, депозитарні розписки, конвертованих цінних паперах або комбінація зазначених методів. Вибір того чиіншого варіанту залежить від того, короткостроковий або довгостроковий капітал хочетпрівлечь емітент.
Основними методами виходу російських підприємств на международнийринок капіталів є давно використовуються в міжнародній практиці іполучівшіе світове визнання депозитарні розписки і єврооблігації, подробнееісследованние нижче.
Основні параметри євроринку (млрд ам. Дол. 3) 4
Однак, незважаючи на досить значні розбіжності інструментів євроринку, вітчизняні компанії (і держава) поки що вдаються до випусків на міжнародному ринку капіталів тільки єврооблігацій - різновиди міжнародних облігацій.
Види міжнародних облігацій
Облігації, що розміщуються за межами держави-емітента, називаються міжнародними. Вони підрозділяються на єврооблігації (eurobonds) ізарубежних облігації (foreign bonds) 7. Основну частку (80-90%) складають єврооблігації. Також відомі й інші різновиди международнихоблігацій, що займають меншу частку. Якщо облігації розміщуються одночасно наевроринке і на національному ринку (одному або декількох), вони називаютсяглобальнимі. Облігації однієї емісії, пропоновані до продажу одночасно внесколькіх державах в національних для них валютах, називаютсяпараллельнимі.
Міжнародні облігації можна розглядати в широкому іузком сенсі слова. Часто поняття «міжнародні облігації» використовується для позначення всіх основних боргових інструментів, які розповсюджуються за граніцей.К них відносяться довгострокові боргові інструменти - облігації (бонди) ісреднесрочние боргові інструменти (ноти). Міжнародні облігації отлічаютсяот національних (domestic bonds) режимом оподаткування, методикою розміщення, обсягом доступної інформації, колом потенційних покупців. У вузькому смислеслова термін «міжнародні облігації» відповідає борговими інструментам.Бонди і ноти дуже часто не розрізняються за термінами, основна відмінність полягає вспособе виплати доходу. Найчастіше ноти емітуються з плаваючою купоннойставкой, а облігації - з фіксованою. Близько 70% емісій розміщується банками інефінансовимі компаніями, а решта - державою і международниміорганізаціямі.
Динаміка ринку міжнародних облігацій 8
Єврооблігації - цінні папери, емітовані в евровалютах, розміщуються серед зарубіжних інвесторів за допомогою міжнародного синдикату андеррайтерів 9. єврооблігації використовуються для довгострокового кредитування. Вони дуже схожі на облігації, що емітуються державою і компаніями на внутрішньому ринку, але мобілізують кошти «Європулу» 10. оскільки характеризуються низькими процентними ставками і збереженням незмінними часток акціонерів (проте при цьому зберігаються відносно високі податкові виплати, необхідність відстеження потоків капіталу і зворотність і платність позикових ресурсів). Після розміщення облігацій на первинному ринку вони можуть котируватися і на вторинному. Найчастіше єврооблігації емітуються у формі на пред'явника, а не в іменний / реєстрованою формі, що робить їх привабливими для інвесторів, не зовсім чесними перед податковими органами. Банк, що обслуговує емісії єврооблігацій, отримує комісійні в формі дисконту від емісійної ціни. Єврооблігації можуть приносити постійний відсоток або емітуватися в формі полісів з плаваючим відсотком.
Щоб краще уявити собі відмінності междуеврооблігаціямі і міжнародними облігаціями, розглянемо їх в залежності отосновних критеріїв.
Порівняння єврооблігацій і міжнародних облігацій
Іноземна для емітента, євровалюта
Іноземна для емітента з конкретної держави, валюта країни розміщення позики
Інвестиційний даної країни
Спеціалізований синдикат андеррайтерів
Синдикат андеррайтерів з агентів з розміщення
Інвестори країни розміщення позики
Велика кількість потенційних інвесторів, розширена територія розміщення
Можливість ретельного вивчення ринку розміщення і мінімізації ризиків країни
Високий ризик країни
Щодо обмежене коло інвесторів;
обмежена територія розміщення
Відмова Мексики і ряду інших держав, що розвиваються отвиполненія зобов'язань за міжнародними позиками викликав боргова криза. Потерікредіторов були частково компенсовані за рахунок переоформлення боргу в цінніпаперу - сек'юритизації позики. Поява облігацій Брейді (що займають сейчасзначітельную нішу) в великій мірі було викликано падінням рейтінговбанков-кредиторів, зростанням збитків і вигодою транснаціональних корпорацій пріемітірованіі облігацій, а не при отриманні кредиту за високими ставками. Поетомуеврооблігаціі практично витіснили синдиковані позики, і в середині 90-х рр. займали близько 2/3 міжнародного ринку.
Емісії міжнародних боргових інструментів (млрд ам.долл.) 13
Зазвичай (класичні єврооблігації) емітуються в формі на пред'явника з фіксованою ставкою купона і щорічною виплатою доходу після пред'явлення купона до оплати, а погашаються після закінчення терміну єврооблігацій одноразово. Якщо погашення буде здійснюватися протягом певного часу, утворюється спеціальний погасительной фонд. Відразу необхідно зазначити, що відома величезна кількість різновидів єврооблігацій, різноманітних насамперед з точки зору конструкції.
Особливості оподаткування єврооблігацій полягають вотсутствіі виплати податку на відсотки і дивіденди (witholding tax). Доходи поеврооблігаціям підлягають обкладенню прибутковим податком - поряд з прочімідоходамі фізичних або юридичних осіб, однак вони легко можуть бути виведениіз-під оподаткування. Якщо відповідно до місцевого законодавства заемщікдолжен утримати податок на відсоток, йому необхідно довести величину процентнихплатежей до відповідного номінальному купону рівня процентного доходу.
Учасники ринку єврооблігацій
Позичальниками є преждевсего, великі транснаціональні корпорації, міжнародні організації, державні органи, оскільки сфера поширення єврооблігацій оченьшірока. Якщо в якості емітентів виступають урядові агентства іліместние органи влади, необхідні гарантії центрального уряду.
Близько 2/3 єврооблігацій емітують транснаціональні корпорації, решта - порівну уряд, урядові організації та міжнародні організації.
Важливою проблемою є оцінка позичальника. Відсоток, який сплачується позичальником на євроринку, частково залежить від його положенія.Основнимі позичальниками є держави, державні органи та всесвітньовідомі компанії, а компаніям, відомим тільки на внутрішньому ринку, обичносложнее вийти на євроринок. Безліч відомих консультаційних організаційпредлагают послуги з оцінки позичальника, намагаючись визначити егокредітоспособность.
Традиційно євроринок регулювався. З цельюкоордінаціі діяльності його учасників була створена Асоціація участніковмеждународних фондових ринків (ISMA) і пов'язана з нею Міжнародна ассоціаціяпервічних ринків (International Primary Market Association). Созданная07.02.1969 р ISMA розробила глобальну систему регулювання в деталях: правила укладання та врегулювання угод, етичні норми поведеніяучастніков, процедуру згладжування конфліктів і ін. Основний центр торговліеврооблігаціямі - Лондон. ISMA має статус спеціалізованої біржіВелікобрітаніі, а також є Органом нагляду за фінансовим ринком (Financial Services Authority), міжнародної саморегулівної організацією (що спеціалізується на ринкеевробумаг). Професійні учасники євроринку з будь-якої країни обязанивиполнять всі вимоги регулюючих органів цієї держави.
Відповідно до американського закону «Про цінні папери» дляразмещенія будь-якого цінного паперу на території США вона повинна битьзарегістрірована в Комісії з цінних паперів і бірж США. Процедурарегістраціі тривала і досить складна, але єврооблігації можна разместітьв Америці і без реєстрації. У розділі 4/2 закону «Про ціннихпаперів» в якості винятку із загального правила перераховані випуски, поширювані шляхом приватного розміщення серед професійних інвесторов.Амеріканскіе резиденти мають право покупки єврооблігацій тільки на вторинному ринку, після того як папери зверталися не менше 90 днів.
Відповідно до ДіректівойКоміссіі Європейського союзу № 80/390 / ЕЕС (European Commission ListingParticulars Directive) до цінних паперів, що обертаються на євроринку (в тому чіслек єврооблігаціями), застосовуються спрощені правила лістингу і заніженниетребованія, тому що ці цінні папери купуються і продаються ограніченнимкругом інвесторів - професійних учасників ринку цінних паперів. У рядестран Європи страхові компанії і пенсійні фонди не мають права пріобретатьценние паперу, які не пройшли процедуру лістингу.
Практично всі менеджери єврооблігацій є членами Міжнародної асоціації учасників первинного ринку (IPMA), разработавшейправіла емісії, технологію розміщення і стандартні форми основних документів (угоди між самими менеджерами, між менеджерами та емітентом, стандартні умови форс-мажору і ін.).
Раніше при розміщенні єврооблігацій формувалася особаягруппа андеррайтерів і агентів з розміщення (selling group). Зараз функцііандеррайтера і агента з розміщення виконує менеджер.
Якщо один з членів синдикату не може виконати своіобязательства, вони розподіляються між іншими членами (joint severalbasis).
Також в схемі єврооблігаційного позики прісутствуетосновной платіжний агент (fiscal agent 21) і довірча особа (trustee). Часто в якості платіжного агента виступає уполномоченнийемітентом банк, який виплачує відсоток власникам облігацій і осуществляетпогашеніе цінних паперів. Фінансовий агент - зазвичай банк, від імені заемщікараспространяющій облігації. Часто платіжним і фінансовим агентом є одной той же юридична особа.
Довірче особа стежить за правами інвестора і защіщаетего інтереси. Якщо присутній довірче особа, обов'язково назначаетсяосновной платіжний агент, що допомагає емітенту.
При емісії єврооблігацій менеджери отримують коміссіонниеза розміщення облігацій серед інвесторів (selling concession), за управління (management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Перш ніж перечіслітьполученние кошти лід-менеджеру, кожен менеджер віднімає свою частку, а затемлід-менеджер стягує комісію за менеджмент і андеррайтинг.
Остаточна ціна розміщення - питання договоренностімежду менеджерами та емітентом, однак фактично облігації вже куплені уемітента за фіксованою ціною, але кошти будуть переведені на його рахунок толькопо закінчення процедури розміщення, коли друкується остаточний проспект, іліди-менеджери надають андерайтеру і агентам з розміщення інформацію обіх частках цінних паперів.
Кількість заявок може не збігатися (бути більше іліменьше) обсягу випуску 22.
Ще один метод розміщення єврооблігацій - аукціон, когдаемітент пропонує інвесторам направляти свої заявки по облігаціях соб'явленним терміном і купонними ставками. Інвестори (як кінцеві, так іперекупщікі) направляють заявки в відсотку від номіналу і вказують желаемоеколічество облігацій. Розміщення здійснюється позичальником за типом голландскогоаукціона. Оскільки не потрібно оплачувати послуги менеджерів, цей тип размещеніядешевле, проте до нього вдаються лише відомі позичальники.
Схема пропозиції за фіксованою ціною (fixed pricereoffer) - лід-менеджер і менеджери підписують договір із зобов'язанням незнижуваного комісійні.
Це був перший вихід на міжнародний фондовий ринок (наевроринок) вітчизняних державних цінних паперів, увелічівающійвозможності Росії із залучення іноземного капіталу і устойчівихінвесторов. З іншого боку, він забезпечує стабільний доступ на міжнародні ринки капіталів.
Основні параметри позик єврооблігацій РФ 25
Однак російська фінансова криза призупинив победноешествіе вітчизняних єврооблігацій на міжнародному ринку.
Основні параметри позик єврооблігацій суб'єктів РФ 27