Одна з переваг позикового фінансування полягає в тому, що відсотки за кредит, що сплачуються підприємством, віднімаються з його оподатковуваного прибутку. У позичальника виникає ефект податкового захисту (Tax Shield, TS), величина якого дорівнює добутку суми сплачених відсотків (I) на ефективну ставку податку на прибуток (t):
Під дією цього ефекту грошовий потік всім інвесторам (CFC) збільшується на суму податкового захисту, тобто, в розпорядження інвесторів надходить більше коштів в порівнянні з сумою вільного грошового потоку, генерованого активами підприємства. Причому вся сума податкової економії дістається не кредиторам, які отримують тільки фіксовані виплати за позиками, а акціонерам підприємства, які приймають на себе всі ризики бізнесу, і, відповідно, які претендують на всі його залишкові доходи.
Приростні грошові потоки.
Ключовий критерій економічної ефективності рішень по шу-користування активів підприємства: кращими є ті рішення, які забезпечують-ють вищу величину вільного грошового потоку (FCF → max). FCF є основним джерелом грошових коштів, доступних до розподілу між інвестор-рами (CFC), величина яких, в свою чергу, визначає вартість бізнесу. Тому можна зробити висновок: максимізуючи вільні грошові потоки підприємства, менед-жери тим самим збільшують його вартість.
Можна заперечити, що роблячи таке твердження, ми забуваємо про другу джерелі CFC - величиною податкового захисту (TS) - адже орієнтуючись тільки на один компонент грошових по-струмів інвесторам, менеджери втрачають з поля зору головний орієнтир (загальну величину CFC), що може зумовити прийняття неефективних рішень. Некоректність даного воз-ражения полягає в тому, що податкова захист не має відношення до активів бізнесу та ефективності їх експлуатації, вона обґрунтовується особливостями структури капі-тала підприємства (правого боку його балансу) і виникає в результаті зовсім інших - фінансових - рішень, пов'язаних з формуванням капіталу і Вира-боткой дивідендної політики. Джерелом вартості бізнесу є його активи (ліва частина балансу), здатні генерувати грошові потоки в результаті здійснення операційної та інвестиційної діяльності (див. Рис. 1.2.1). Рішення, пов'язані з цими видами діяльності, можуть прийматися незалежно від рішень щодо фінансування і критерієм їх ефективності є максимізація FCF.
Малюнок 1.2.1. Основні види діяльності підприємства
До складу активів підприємства може входити велика кількість найрізноманітніших ресурсів - починаючи від земельних ділянок і закінчуючи об'єктами інтелектуальної власності і подібними до них нематеріальними активами. Відповідно, менеджери підприємства мають у своєму розпорядженні багатим вибором варіантів рішень, пов'язаних з використанням активів, масштаби і терміни здійснення яких можуть варіювати в надзвичайно широкому діапазоні. Тобто, при обгрунтуванні рішень пов'язаних з використанням активів, повинні враховуватися тільки приростні грошові потоки, що представляють собою «вклади» окремих рішень в зміна сукупної величини вільного грошового потоку всього підприємства в цілому.
Загальне визначення пріростних грошових потоків можна сформулювати наступним чином: це майбутні релевантні грошові потоки, при визначенні величини яких враховані можливості альтернативного використання ресурсів.
Під альтернативними (поставлений або економічними) витратами розуміється кількість (вартість) інших продуктів, від яких слід відмовитися або якими слід пожертвувати, щоб отримати якусь кількість даного продукту. Матеріальні витрати з виробництва нової продукції для підприємства будуть рівні тій сумі, яку воно могло б виручити, продавши запас матеріалів, так як ніякої іншої альтернативи їх ис-користування у підприємства немає. Більш загальне визначення економічних витрат трактує їх як виплати, які фірма зобов'язана зробити, або ті доходи, яка фірма зобов'язана забезпе-чити постачальнику ресурсів для того, щоб відвернути ці ресурси від використання в альтерна-тивних виробництвах.
Орієнтація фінансового менеджменту на грошові потоки, які генеруються управленче-ськими рішеннями, дозволяє визначити альтернативні витрати як величину відтоку де-ніжних коштів, яка відбудеться в результаті ухвалення рішення. Рішення про запуск в про-ництво нового вироби тягне за собою втрату виручки від реалізації наявних на пред-прийнятті матеріалів. Вартість цих матеріалів за цінами їх можливої реалізації і соста-вит величину матеріальних витрат яка повинна бути врахована при обгрунтуванні відпо-вующего рішення.
Розрізняють внутрішні і зовнішні альтернативні витрати. Якби підприємство не рас-вважало запасами необхідних матеріалів, воно повинно було б закупити їх, зазнавши при цьому прямі грошові витрати. У цьому випадку говорять про зовнішні альтернативних витратах. Такі ж витрати підприємство повинне буде понести, якщо для виробництва нового вироби йому знадобиться найняти на роботу додаткове число працівників відповідної квалі-фікації. Заробітна плата (з усіма нарахуваннями на неї) цих працівників представить собою додатковий грошовий відтік, величина якого буде характеризувати рівень зовнішніх альтернативних витрат. Якщо ж планується використання внутрішнього ресурсу. вже наявного на підприємстві, і сплаченого раніше, безвідносно до прийнятих рішень, це внутрішні витрати. Їх величина визначається розміром майбутніх де-ніжних відтоків, однак природа цих відтоків буде інший тобто втрати додаткових доходів. У випадку з матеріальними запасами - це ціна їх можливої реалізації. Якщо замість найму нових працівників підприємство захоче використовувати на виробництві нового виробу праця вже наявного персоналу, то величина внутрішніх альтернативних витрат буде визначатися сумою доходів, які підприємство втратить в результаті відволікання працівників від їх колишніх занять. Загальні альтернатив-ні витрати будь-якого управлінського рішення дорівнюють сумі його внутрішніх і зовнішніх альтернативних витрат.
Майбутнє завжди пов'язане з невизначеністю. Оцінюючи можливості використання наявних ресурсів, менеджери не можуть обмежитися розглядом лише одного варіанту, їм доводиться брати до уваги найрізноманітніші сценарії розвитку подій. Відмова від альтернативної можливості використання ресурсів породжує альтернативні витрати (витрати втрачених можливостей), які повинні враховуватися при прогнозуванні пріростних грошових потоків.
Концепція альтернативних витрат тісно пов'язані з двома компонентами загального визначення пріростних грошових потоків - орієнтації на майбутні і релевантні грошові потоки. Вона доповнює ці найважливіші принципи і використовується в процесі вартісної оцінки витрачених ресурсів на противагу традиційної бухгалтерської моделі калькулювання фактичних (минулих) витрат. Суми таких безповоротних витрат не мають ніякого відношення до приростного грошових потоків і тому не повинні включатися в їх склад. Але це не означає, що при обґрунтуванні управлінських рішень можна відмовитися від вартісної оцінки будь-яких ресурсів, які планується витратити. Навпаки, величина альтернативних витрат може виявитися навіть вище історичних витрат, понесених в момент придбання ресурсів: інфляція обумовлює постійне збільшення ринкової вартості активів.
Необхідність обліку альтернативних варіантів використання ресурсів істотно ускладнює життя менеджерам і розробникам проектів: значно легше отримати бухгалтерські дані про фактичну собівартість запасів, ніж намагатися спрогнозувати реальні майбутні відтоки грошей, які виникнуть внаслідок їх витрачання. Для цього буде потрібно зібрати і переробити значно більший обсяг інформації про всі доступні альтернативи використання ресурсів.
Тільки володіючи всією інформацією, менеджери зможуть виконати порівняльну оцінку всіх можливих варіантів, що включають в себе, як мінімум, наступні:
- якщо запаси необхідної сировини відсутній, то воно повинно бути придбано за поточною закупівельною ціною, відповідно, до складу пріростних грошових потоків на замовлення буде включена фактична собівартість очікуваної закупівлі;
- якщо підприємство має в своєму розпорядженні достатній запас і не планує використовувати його в майбутньому, то в планову вартість замовлення повинна бути включена сума виручки від продажу даного запасу за ціною його можливої реалізації (з урахуванням його фізичних кондицій і наявності попиту);
- якщо ж у підприємства є плани щодо подальшого споживання наявних ресурсів, то його плановий витрата повинен бути оцінений, виходячи з очікуваних на момент закупівлі ринкових цін.
Слід звернути увагу, що ні в одному з перерахованих варіантів не виникла необхідність у використанні історичних даних про фактичні витрати на придбання сировини, яких зазнало підприємство в минулому. Традиційний бухгалтерський підхід до обґрунтування управлінських рішень абсолютно неприйнятний, так як він не відображає реальну величину альтернативних витрат і, отже, не дозволяє прогнозувати приростні грошові потоки.
Поряд з альтернативними витратами фізичних ресурсів, при обгрунтуванні довгострокових рішень доводиться враховувати ще й вартість грошей у часі. Альтернативні витрати такого роду відображають мінімальний рівень прибутковості (в річних відсотках), яку повинен забезпечити інвестований капітал з тим, щоб його власники (інвестори) погодилися надати цей капітал підприємству. Даний показник часто називають ціною капіталу або витратами на його залучення, на практиці він виступає в формі ставки дисконтування грошових потоків. В результаті дисконтування визначається приведена (поточна, справжня або сьогоднішня) вартість майбутніх припливів і відтоків грошей, яка завжди менше їх початкових значень. Таким чином, процедура дисконтування є способом виявлення альтернативних витрат по залученню капіталу та обліку цих витрат у складі пріростних грошових потоків.
Приростні грошові потоки це майбутні релевантні грошові потоки, при визначенні величини яких враховані можливості альтернативного використання ресурсів.