Одна з проблем, з якою стикається емітент вторинних цінних паперів, полягає в їх вартісній оцінці, яка пов'язана з прогнозуванням майбутньої прибутковості цих зобов'язань. Достовірно визначити майбутні грошові потоки дуже непросто, зокрема тому, що темпи і розміри дострокового погашення заставних, які перебувають в пулі, заздалегідь не відомі і можуть бути визначені тільки при прийнятті певних припущень.
Тому німецькі іпотечні банки забороняють дострокове погашення кредитів. А в США практикується ряд умовних прийомів для прогнозування майбутніх темпів дострокового погашення заставних.
Інший метод заснований на встановленні умовних темпів дострокового вибуття заставних для кожного окремого пулу. При цьому враховується минулий досвід і прогноз майбутнього зміни кон'юнктури. Умовна місячна ставка дострокового вибуття множиться на непогашену частину пулу на початок місяця (за вирахуванням планованого погашення основного боргу в цьому місяці), і ця процедура дає умовну величину вибуття заставних в результаті їх дострокового погашення в даному конкретному пулі.
Найбільшого поширення набув метод PSA (Public Securities Association). Він заснований на допущенні, що за новими заставних темп дострокового погашення невеликий, але він прискорюється у міру збільшення часу зберігання заставної в портфелі. Наприклад, приймається наступна схема розрахунків для 30-річних закладних під житлову нерухомість.
Річна норма вибуття встановлюється на рівні 0,2% для першого місяця існування заставної, потім протягом перших 30 місяців кожен місяць додається 0,2% річного темпу вибуття. Коли річний показник досягає 6%, він застосовується для решти періоду життя заставної.
На основі цих оцінок складаються таблиці грошових потоків для різних пулів заставних, де враховуються суми погашення основного боргу і відсотків, а також гіпотетичний показник дострокового вибуття, який додається до спочатку запланованої суми погашення основного боргу.
Ще одним варіантом страхування від реінвестиційні ризику є випуск цінних паперів <прямого действия> (Pass through).
Володіючи цінними паперами <прямого действия>, інвестори купують неподільну частку в пулі іпотечних кредитів, що приносить грошовий дохід (pro rata). Кожен пул володіє наступними характеристиками: <купонная ставка>, дата випуску, дата погашення, регулярні дати виплат <купонного> доходу.
Інвестор, який володіє цінними паперами <прямого действия>, отримує всі передбачені виплати по основній сумі боргу і відсоткові платежі по кредитах, на основі яких випущені цінні папери, за вирахуванням <дифференциальных> комісійних зборів, навіть якщо позичальники не виконують своїх зобов'язань по виплатах. В цьому випадку емітенти цінних паперів <прямого действия> виділяють власні кошти на покриття прострочених позичальником платежів. Також емітенти відповідають за передачу інвесторам платежів, отриманих від позичальників, в рахунок дострокового погашення кредитної заборгованості, а, отже, ризик дострокового погашення переноситься на кінцевого інвестора.
Купуючи засоби цінні папери, інвестор може бути не зацікавлений прийняти на себе ризик дострокового погашення. У цьому випадку він може придбати облігації, забезпечені іпотечними кредитами, які представляють собою загальне боргове зобов'язання емітента. Дата погашення і дати виплат за такими облігаціями відомі заздалегідь. Грошові потоки по іпотечних кредитах не пов'язані з виплатами по облігаціях, тому для захисту прав інвесторів вартість заставного забезпечення регулярно звіряється з ринковими цінами, і при необхідності заставу поповнюється таким чином, щоб його вистачило для виплати номінальної вартості облігацій і накопичених відсотків у разі банкрутства емітента.
Щоб усунути ефект дострокового погашення, виникла практика випуску більш складних фінансових інструментів, ніж звичайні прохідні паперу. Емітент випускає заставні іпотечні облігації на базі пулу іпотечних кредитів або облігації, забезпечені пулом іпотек (collateralized mortgage obligations, CMО).
Основна мета випуску СМО - стабілізувати грошові потоки і підвищити точність прогнозу прибутковості вторинних паперів.
СМО представлені кількома серіями, або <траншами>, облігацій <прямой оплаты> (Pay-through bonds). Кожна серія може мати: власну купонну ставку, власний термін погашення, власний середній термін амортизації.
Потоки платежів, що генеруються предметом застави, пов'язані з потоками платежів по облігації. Все СМО забезпечені пулами кредитів з фіксованим відсотком. Грошовий потік від пулу іпотек розподіляється між облігаціями з різними термінами погашення. Кожне СМО має гарантований фонд погашення.
Таким чином, довгостроковий інструмент (іпотека) використовується для створення окремих інструментів, траншей, які мають короткі, середні і великі терміни до погашення. Потік грошових платежів по пулу розщеплюється на цінні папери (stripped-moitgage-backed securities), що мають нерівну ступінь ризику дострокового погашення. Спочатку погашаються облігації з найменшим строком обігу. Виплати по основній сумі виробляються окремо для одного класу по порядку, а для наступного не виробляються до тих пір, поки не будуть виплачені сповна попередні. Всі платежі позичальників по основній сумі, включаючи грошові потоки від дострокової оплати кредиту та звернення стягнення на нерухомість, йдуть на погашення облігацій з найкоротшим терміном обігу. Структура СМО може містити облігації з різними інвестиційними характеристиками, в тому числі і накопичувальні облігації, близькі до облігацій з нульовим купоном. За такої облігації не виробляються виплати ні по основній сумі боргу, ні за відсотками до тих пір, поки не будуть погашені всі попередні транші. Накопичувальні облігації максимально захищають інвестора від реінвестиційні ризику.
Управління процентним ризиком
Зміна процентної ставки, як правило, є наслідком зміни рівня інфляції. Для інвестора, який володіє правами за іпотечним кредитом, це означає, що грошовий потік, передбачений договором про іпотеку, через зростання інфляції виявляється нижче, ніж очікуваний. У разі зниження ринкової процентної ставки зростає ймовірність дострокового погашення кредиту позичальником. У цій ситуації позичальник достроково погашає кредит з метою отримання кредиту під меншу відсоткову ставку. З іншого боку, процентний ризик можна представити як ризик зміни вартості активів і пас-Сівов.
Емітент (комерційний банк або іпотечне агентство), що зібрав пул іпотек і випустив на його основі цінні папери, може піддаватися ризику незбалансованості активів і зобов'язань, якщо ставка відсотка, що отримується з пулу, фіксована, а виплачується відсоткова ставка за зобов'язаннями плаваюча, або навпаки. В результаті може виникнути ситуація, коли емітент виплачує більшу суму, ніж отримує.
У зв'язку з тим що емітент отримує грошові потоки протягом тривалого часу, кожен такий потік наражається на ризик зміни процентної ставки.
Розглянемо можливості по управлінню процентним ризиком для випадку аннуитетного кредитування, прив'язаного до ставки LBOR, і для випадку СМО.
Емітент облігацій з фіксованим відсотком, який володіє пулом іпотечних кредитів, отримує по пулу плаваючу процентну ставку (LBOR + а). Нехай умовно відсоток по облігаціях дорівнює 7%, а ануїтет 5% і емітент хоче зафіксувати свій прибуток в розмірі 3%. У цій ситуації ризик процентної ставки LBOR полягає в можливості її падіння нижче 5% ((LBOR + 5%) - 7% = 3% = LBOR = 7% + 3% 5% = 5%). Виходом в цьому випадку може стати покупка процентного флора. Продавець флора платить його власнику кожен раз, коли контрактна ставка-орієнтир опускається нижче ставки <флор> (Floor) контракту на дату розрахунку.
Кожен раз, коли ставка LBOR буде опускатися нижче ставки <флор> = 5%, дилер по флори буде виплачувати на кожну дату розрахунку суму, рівну:
CF = max ставка <флор> - LBOR, 0 х NPxLPP,
Де CF - грошовий потік, одержуваний комерційним банком;
NP - умовна основна сума, яку страхує емітент;
LPP - довжина розрахункового періоду.
Другим варіантом страхування процентного ризику може стати використання свопу. Емітент цінних паперів обмінює LBOR на фіксовану ставку. Прибуток емітента фіксується на рівні + 5% - 7% = -2% (якщо = 5%, то прибуток емітента складе 2%). Недоліком цієї схеми є відсутність можливості у емітента отримати додатковий дохід в разі зростання ставки LBOR.
Третьм варіантом страхування процентного ризику може стати використання процентно-кепової свопу (rate-capped swap). Емітент за допомогою свопу обмінює плаваючу ставку на фіксовану. Потім за допомогою кепа позичальник страхує перевищення ставки LBOR над ставкою <потолок> (В нашому прикладі - 5%).
Якщо ж емітент хоче обмежити зміну процентної ставки в деяких межах, то він може використовувати колларовий своп (collar swap).
Емітент обмінює плаваючу ставку на фіксовану, а потім купує коллар, щоб обмежити зміна ставки LBOR.
Купівля Коллара має сенс, якщо є впевненість в тому, що ринкова ставка не буде нижче межі, встановленої ставкою <флор>. В цьому випадку вартість покупки кепа знижується за рахунок суми, отриманої від продажу флора.
ризик ліквідності
Ризик ліквідності виникає в зв'язку з можливістю значного спреду між цінами купівлі та продажу іпотечного кредиту на вторинному ринку.
Одним з варіантів підвищення ліквідності для первинних іпотечних кредиторів є використання іпотечного агентства як джерела додаткових фондів.
Первинний іпотечний кредитор може профінансувати кредит за допомогою короткостроковій банківської позички. Проте врешті-решт йому доведеться продати цей іпотечний кредит інвестору, для того щоб отримати фонди, необхідні для фінансування додаткових іпотечних операцій. Виданий кредит може бути проданий різним довгостроковим інвесторам, таким як ощадно-позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і страхові компанії, або іпотечному агентству. Однак останній варіант може виявитися менш привабливим. Первинний кредитор повинен сплатити комісійний збір (фактично первинний іпотечний кредитор купує опціон на продаж - опціон пут (put option), для того щоб отримати зобов'язання від іпотечного агентства про покупку даного кредиту). Отже, коли довгострокові інвестори перебувають в благополучному положенні в сенсі ліквідності, первинний іпотечний кредитор, швидше за все, продасть кредити на вторинному ринку. Коли процентні ставки почнуть зростати, потік коштів, що спрямовуються на заощадження, буде скорочуватися, в результаті чого з'являться дефіцит кредитних ресурсів і ліквідність іпотечних кредитів, продавцеві всі більшою мірою доведеться покладатися на іпотечне агентство як на джерело фондів.
Виступаючи в ролі <остаточного> покупця іпотечних кредитів на вторинному ринку, іпотечне агентство допомагає згладити, хоча і не усуває повністю, циклічність іпотечного кредиту. Іпотечне агентство отримує можливість для цього завдяки залученню фондів в масштабі всієї країни. У той час як первинне іпотечне кредитування за своєю природою має місцевий характер, масштаби діяльності іпотечного агентства дозволяють збирати фонди по всій країні і переміщати їх з місцевостей з надлишком капіталу туди, де капіталу не вистачає.
Іншим способом підвищення ліквідності іпотечних кредитів і їх рефінансування є сек'юритизація (securitization), т. Е. Випуск цінних паперів, забезпечених пулами іпотечних кредитів. Такий механізм дозволяє залучити більший обсяг приватного капіталу в сферу житлового кредитування і, отже, підвищити ліквідність іпотечних кредитів. Цінні папери, забезпечені іпотечними кредитами, володіють високим рейтингом і ліквідністю внаслідок наявності забезпечення нерухомим майном, гарантій іпотечних агентств і держави.
Ризики іпотечного агентства
Іпотечне агентство стикається з тими ж ризиками, що і первинний іпотечний кредитор: процентний ризик, кредитний ризик (в Росії в будь-якому випадку залишається ризиком первинного кредитора), ризик ліквідності і ризик рефінансування. Методи управління цими ризиками, описані вище, залишаються справедливими і для іпотечного агентства.
Ризик інвестора в цінні папери, забезпечені іпотекою
Основним ризиком для інвестора в цінні папери, забезпечені іпотекою, є ризик ліквідності цих паперів на вторинному ринку. Страхування цього ризику проводиться як і для звичайних цінних паперів. Інвестор повинен купувати найбільш надійні цінні папери. Іншим ризиком є ризик дострокового погашення, якщо інвестор купує цінні папери <прямого действия>. Крім того, можливий і валютний ризик, якщо цінні папери не номіновані в іноземній валюті.
В даному розділі були виділені основні ризики, присутні на ринку іпотечного кредитування, і розглянуті технології управління цими ризиками. Реалізація наведених схем в Росії можлива в разі розвитку інфраструктури ринку іпотечного житлового кредитування, в тому числі розвитку фондового ринку.